대가의가르침: 어스워스 다모다란 (밸류에이션에서 꼭 알아야 할 4가지 - 파트 1)

안녕하세요. 내일의 그래프입니다.

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오늘은 뉴욕대학교 비지니스 스쿨의 다모다란 교수님이 구글톡스에 올린 영상을 요약한 부분을 나누려고 합니다. 밸류에이션의 대가라가도 알려져 있고, 그 분의 저서 중 대표작인 <인베스트먼트 밸류에이션 investment valuation>은 1천 페이지에 달하는 방대한 분량에도 불구하고, 굉장히 인기가 많습니다. 본 영상의 제목은 Aswath Damodaran: "Valuation: Four Lessons to Take Away"라는 제목으로 "밸류에이션에서 꼭 알아야 4가지 사항" 이렇게 번역을 할 수 있겠습니다. 링크도 올려놓을테니, 영어 원문으로 들으실 분들은 참고하시면 되겠습니다. 영어로 보실 수 있는 분들은 문제가 없지만, 영어가 약하신 분들이 대략 내용을 이해하실 수 있도록 제가 간단히 요약을 하고 사견을 더해서 정리해보겠습니다. 그러면 시작해보겠습니다.

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가장 첫번째 메시지는, "밸류에이션(가치평가)은 회계가 아니다"라는 것입니다.  많은 분들이 밸류에이션을 생각하면, 손익계산서, 자산상태표, 재무제표를 먼저 떠올립니다. 그 분이 밸류에이션 수업을 할 때 가장 먼저하는 것은 회계를 기준으로 생각하는 틀을 깨뜨리는 것이라고 합니다. 회계사들이 세상을 바라보는 관점과, 금융인들이 세상을 바라보는 관점에는 큰 차이가 있다고 하십니다. 회계학은 과거를 바라봅니다. 그 자체로 나쁠 것은 없습니다. 그것이 회계를 업으로 삼는 사람들의 일이기 때문입니다.

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회계학은 자산을 이렇게 분류합니다. 유동자산은 현금, 재고, 매출채권 이렇게 나누고, 비유동자산(고정자산)은 토지, 건물, 장비 이렇게 나눕니다. 금융자산은 회사의 투자자자산을 보여줍니다. 그리고 무형자산이 있습니다. 무형자산에서 가장 큰 비중을 차지하는 것은 주로 영업권(goodwill)입니다. 많은 분들이 무형자산을 떠올리면, 브랜드, 기술력, 이런 것들을 생각하실테지만, 보통은 영업권이 가장 큰 비중을 차지합니다. 교수님에 의하면, 무형자산이 가장 쓸모 없다고 하십니다. 보통 다른 회사를 인수하면 굿윌이 튀어나오는데, 회사를 10조에 샀지만, 그 회사의 장부가격이 4조라면, 누군가는 그 차이인 6조를 설명해야 하는데, 회계사는 어쩔 수 없이 그것을 잡기 위해 굿윌을 넣는다고 합니다. 왜냐하면, 재무상태표의 좌측과, 우측이 항상 같아야 하는게 회계학의 원칙이기 때문입니다. 그리고 굿윌(goodwill)은 아주 좋게(good) 들리기때문에 그것을 위해 돈을 지불해야만 할 것 같은 필요를 느끼게 된다고 합니다. 우측에는 부채와 자본금이 있다고 합니다. 주주자본은 회사의 역사를 볼 수 있습니다. 첫 자본금에는 회사가 약 100년 전 처음에 발행했던 주식이 기입되어 있습니다. 그리고 그 이후의 주식 추가 발행 등의 역사를 볼 수 있습니다. 자본금 계정은 과거에 대한 회상입니다. 

 

 

그래서 교수님은 이 자산상태표를 본인이 더 선호하는 방식으로 이렇게 바꾸신다고 합니다. 자산상태표의 자산에는 2가지 항목 밖에 없습니다. 현재 있는 자산, 그리고 성장형 자산. 현재 있는 자산은 쉽습니다. 이미 가지고 있는 자산들입니다. 성장형 자산은 조금 더 복잡한데, 여기는 향후 2년간, 5년간, 10년간, 장기간 동안 성장을 줄 "투자"에 결부된 자산입니다. 경영자가 아직 상상도 해보지 않았을 자산에 대해서 평가를 내리는 것입니다. 그래서 쉽지 않다고 합니다. 회계사가 할 수 있는 아니라고도 하십니다.

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하지만, 정해진 규칙 따위는 없으니 본인 마음대로 하는게 뭐가 문제냐고 하시네요(ㅎㅎ).  향후 좋은 성과를 내줄 자산을 가지고 있다면, 더 높은 가치를 쳐줄 수 있습니다. 예를 들어 P&G를 삼으셨는데, 거기에는 다 알만한 자산만 있다고 하십니다. 대부분의 가치는 이미 투자한 자산에서 나옵니다. 이미 성숙한 회사이기 때문에 엄청난 성장을 가져올 만한 새로운 것은 없다고 하십니다. 그 반대의 예를 드신게, 링크드인(Linkedin)인데, 당시 자산은 약 10억 달러였다고 합니다. 그리고 그들은 1년에 천만달러를 버는데, 사람들이 부여한 가치는 400억 달러였다고 합니다. 그러면 그 나머지 390억 달러는 도대체 무엇으로 설명할 것인가? 거기에는 기대, 관점, 희망. 거기에 잘못된 것은 아무것도 없다고 합니다. 하지만, 당신이 투자자라면 현실 체크를 제대로 해야 한다고 하십니다. 그 회사를 살때 당신이 도대체 무엇을 사는 것인가 되물어야 한다고 하십니다. 왜냐하면 두 종류의 회사를 가치평가하는 것은 매우 달라야 하기 때문입니다. P&G와 같은 회사를 살때는, 실적 보고서를 중시해야 한다고 하십니다. 작년에 얼마 벌었어? 하지만 링크드인을 바라볼때는, 작년에 뭘 벌었건 무슨 상관이냐고 하시네요. ㅎㅎ 예를 들어 트위터의 수익 보고서를 볼때도, 예를 들어 주당순이익 실적이 예상보다 0.02달러 낮았다면, 크게 상관이 없습니다. 왜냐하면 작년에 했던 일에서 회사의 가치가 나오지 않기 때문이라고 하십니다. 실적 보고서를 볼 때, 그들이 작년에 무엇을 했는지를 보고 있는 것이 아니라, 그들의 성장이 잠재적으로 증가하는지 여부에 대한 단서를 찾는다고 하십니다. 경영진은 성장 자산으로부터 가치를 창출하기 위해 옳은 일을 하고 있는가? 금융에서 가지고 있는 대부분의 도구는 성숙한 기업을 위해 개발되었습니다. PER비율, 투자자본 수익률, 만약 당신이 성장 회사를 가지고 있다면, 그 도구들을 사용한다는 것은 "마치 망치를 이용해 수술을 하는 것과 같다"고 하십니다. 그렇게 되면 피비린내가진동할 수 밖에 없습니다. 회사가 젊을수록 대차대조표를 보면 배우는 것이 적다는 간단한 이유 때문입니다. 젊은 회사를 성장시키려면 우선은 대출을 받지 말고, 자본을 끌어와야 한다고 하십니다. 그래서 가장 첫번째 아이디어는 "밸류에이션(가치평가)은 회계가 아니"고 제가 조금 부연해서 추가하면 "성장형 자산의 잠재성을 찾는 것"이다라고 요약할 수 있겠습니다.

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두번째는 바로 스토리, 그리고 숫자의 중요성입니다.

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많은 사람들이 엑셀의 전문가가 되는 것이 밸류에이션이라고 생각을 합니다. 과연 밸류에이션은 무엇일까요? 그리고 무엇이 회사의 가치를 만들어주는 것일까요? 이 질문에 답하기 위해서 교수님은  보통 4가 질문을 한다고 하십니다.  

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1. 기존에 투자한 내역들로부터 창출할 수 있는 미래에 얼마나 많은 현금흐름을 만들어 낼 수 있는지? 묻습니다. 그래서 교수님은 재무제표를 봅니다. 미래 현금흐름이 어느 정도일지 가늠하기 위해서라고 합니다.

2. 미래 성장으로부터 얼마나 많은 가치를 만들어 내고 있는지인데, 교수님은 여기서 미래의 성장이 "무엇"이냐고 묻지 않았습니다. 성장 자체는 가치가 없을 수 있고, 또 가치를 0으로 만들 수도 있다고 하십니다. 성장성은 좋을 수도 있고, 나쁠 수도 있고, 중립적일 수도 있습니다. 왜냐하면, 성장을 위해 대가를 지불해야 되기 때문입니다. 과연 미래 성장으로부터 어떤 가치가 창출되었는지 아는게 필요하다고 하십니다. 제가 조금 첨언을 하면, 단순히 숫자의 성장뿐만 아니라, 성장의 질이 어떤지도 파악하는게 필요하다고 하시는 것 같습니다.

3. 그 현금흐름이 만들어지기까지 얼마나 많은 위험이 있는지입니다.

4. 그 사업이 언제쯤 성숙한 사업이 될지입니다. 언젠가는 이 가치평가 과정이 끝나는 시점이 필요하기 때문입니다. 평생동안 이 현금흐름을 추적할 수는 없기 때문입니다.

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처음 밸류에이션 수업을 할때 교수님이 물어보는 질문이 있는데 바로, 여러분이 숫자의 사람들이냐 아니면 스토리의 사람들이냐라고 합니다. 숫자의 사람들은 숫자에 목을 매고 반면에 스토리 사람들은 창의적입니다. 스토리텔링을 좋아합니다. 벤처캐피탈 비지니스를 스토리텔링 사업이라고 하시네요. 물론 그 사람들도 목표 수익률 같은 숫자를 제시하기는 하지만, 결국에 그것은 결과물일 뿐이고 먼저 스토리를 생각하고 숫자를 대입합니다. 문제는, 스토리의 사람들은 숫자의 사람들을 괴짜라고 생각을 하고, 숫자의 사람들은 스토리 사람들이 미치광이라고 생각을 합니다. 그들은 말이 통하지 않습니다. 그들은 허공에 대고 얘기를 하는 것처럼 보입니다. 여러분이 어떤 부류인지 잘 모르면, 보통 역사를 좋아했던 사람은 스토리 사람이고, 수학을 좋아하는 사람은 숫자의 사람이라고 합니다. 교수님은 "제가 목표하는 바는, 숫자의 사람들이 상상력을 장착하고, 스토리 사람들이 절제력을 갖추는 것"이라고 합니다.

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어떤 스토리를 가지고 온다면, 그 숫자를 뒷받침할 수 있는 숫자도 같이 가져오는 것이 필요합니다. 왜냐하면, 숫자를 제시할 수 없다면, 당신은 별나라로 가버릴 수 있기 때문입니다. 당신이 숫자의 사람인데, 상상력이 없다면 밸류에이션을 할 수가 없습니다. 당신이 밸류에이션에 능숙해진다는 것은 화음을 만드는 것과 같습니다. 스토리를 얘기해야 합니다. 두 뷰류의 사람들은 자신들이 선택을 받은 사람들이라고 착각을 합니다. 숫자의 사람들은 우리에게 엑셀이 있다고 주장을 하고, 스토리 사람들은 우리가 창의적이라고 합니다. 둘다 맞고, 둘 다 틀리다. 양쪽 두뇌를 가지고 일을 해야 한다. 약점을 인식하고, 그쪽을 보강하기 위해서 노력하라고 하십니다.

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밸류에이션을 할때, 현금흐름 모형을 사용하기도 하는데, DCF는 향후에 회사가 벌어들일 미래 현금흐름을 현재를 기준으로 할인을 해서 회사를 평가하는 방법입니다. 가끔 어떤 사람들은 특히 벤처캐피털리스트들은, DCF를 사용해서는 회사를 평가할 수 없다고 얘기를 한다고 합니다. 하지만, 교수님은 그 말에는 반대를 하십니다. 그들이 DCF가 주는 함의를 이해하지 못한다고. 궁극적으로는, 회사의 가치는 예상되는 미래의 현금흐름에서 옵니다. 물론 이 현금흐름 자체를 예상하는 어려움에 대해서는 논란이 있을 수 있지만, 현금흐름은 중요합니다. 현재 회사가 돈을 벌지 못하더라도 중요합니다. 닷컴버블 시대가 어떻게 끝나는지 다 아시지 않나요. DCF는 제가 아까 제시한 질문들에 대한 답을 도출하는 수단입니다. DCF에서 사용하는 성장률은 이 회사의 사업 성장률이 어떻게 클지에 대한 변수입니다. 할인률은 이 회사의 사업에 대해서 대입하는 위험요인입니다. DCF는 결국 당신의 스토리를 숫자로 보여주기 위한 수단일 뿐입니다.

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그에 대한 예시로, 20불을 봉투에 넣고, 물어보십니다. 여러분은 이 봉투에 얼마의 가치를 부여할 것인가요? 한 사람이 20불이라고 대답하자. 밸류에이션의 첫번째 철칙은, 돈을 벌어야 하는 것인데, 20불짜리를 20불을 내면, 남는게 없다고 지적하십니다. 처음에 낮게 시작하라고 하십니다. 예를 들어 1불! 어차피 이 봉투를 경매에 부치면, 20달러에 근접하겠지만, ㅎㅎ 이번에 교수님은 CONTROL(지배권)을 넣으십니다. 회사를 통제(또는 지배)할 수 있는 프리미엄을 염두해두신 듯 합니다. 그러면 얼마나 지불할 수 있을까요? 그러면 20%는 더 비싸질 수 있다고 하십니다. 24불! 시너지라는 단어를 더하면? 그러면 26불까지는 가겠네요! 브랜드라는 단어를 더하면? 32불! 전략적 고려: 전략적이라는 위험한 단어라고 합니다. 이쯤가면, 숫자가 중요하지 않게 되기 떄문입니다. 전략적 매수자는 바보 매수자와 동의어라고 하십니다. 먼저 매수를 벌써 결정하고 협상 테이블에 나온 사람이기 때문입니다. 

 

마지막까지 안되면, 나오는 단어가 있습니다. 바로 중국(CHINA)입니다. 이 단어 쓰면 이성은 온데간데 없다고 합니다. 수십업달러를 잃을 수도 있는데, 차이나라는 큰 시장을 얘기를 하면 모든 문제가 사라진다고 합니다. 그래서 차이나는 핵무기급이라고 합니다. 교수님은 애널리스트 보고서에 이러한 단어를 세어보고 단어가 많이 나올 수록 보고서에 실체가 없다고 하십니다. 그런 단어를 쓴다는 것은 그 밸류에이션을 받을 합당한 이유를 찾지 못해서라고 합니다. 애매모호한 단어가 의사결정을 지배할 수 없습니다. 그런 단어에 기반하면, 실제적인 사업계획도 없고 실행도 없기 때문입니다.

가끔 이런 메일을 받으신다고 합니다. 제가 투자한 회사가 계속 돈을 잃고 있는데, 아마 평생 잃을 것으로 생각이 되는데, 이런 경우 회사를 가치평가 하는 가장 좋은 방법은 무엇일까요 교수님? 이런 경우는 질문자에게 정신차리라고 혼쭐을 낸다고 하십니다.  ㅎㅎ

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하지만, 교수님은 둘 다 중요하지만, 스토리가 조금 더 우선이고, 그것을 뒷받침하기 위해 숫자가 필요하다라고 하시는 듯 합니다. 저는 개인적으로 역사도 싫었고, 숫자도 싫었습니다. 그래도 종목을 보면서 배우는 전략, 사업환경, 그리는 미래, 이런게 좋은거를 보면, 스토리의 사람 같습니다. 숫자쪽도 보강할 수 있도록 더 노력을 해야겠습니다. 총 개 포인트 중에 2개를 요약해보았는데, 혹시 나머지도 듣고 싶으시면 나머지도 정리해서 추가로 올려보겠습니다.