투자대가의 가르침: 어스워스 다모다란 (밸류에이션에서 꼭 알아야 할 4가지 - 파트 3)

안녕하세요. 내일의 그래프입니다. 다모다란 교수님의 강의 마지막 파트를 이어가도록 하겠습니다. 

 

아직 세번째 가르침이 끝나지 않았습니다. 세버째 항목은 "밸류에이션을 안했는데, 투자를 하는 것은 미친 짓이다. 그러니까 직접 밸류에이션을 해봐야한다."입니다. 교수님은 어려움이 있더라도, 밸류에이션을 직접 해볼 것으로 강력하게 권고합니다. 교수님은 매년 대형 주식상장(IPO)이 있기 1주일 전에 직접 밸류에이션을 해보신다고 하십니다. 1주일 전에 하시는 이유는, 상장가격을 알고 밸류에이션을 하면, 그 숫자가 계속 주변을 맴돌고 그 숫자를 감안하여 밸류에이션을 하는 쪽으로 흐르게 되어, 이를 방지하기 위함이라고 합니다. 

 

 

이 밸류에이션은 트위터 상장 1주일 전에 하신 것이라고 합니다. 이 밸류에이션을 하신 이유는 공중파 방송에 출연한 것이 계기가 되었다고 합니다. 트위터에 긍정적인 뷰를 가지고 있는 애널리스트가, 트위터의 적정 가격이 65불 또는 70불 수준이라고 언급하였다고 합니다. 교수님이 왜 그렇게 생각하냐고 묻자, 그 애널리스트는 온라인 광고 시장이 매우 크기 때문이라고 했다고 합니다. 교수님이 그러면 구체적으로 어느 정도로 크냐고 물어보니, 잘은 모르겠고 매우 크다고만 했다고 합니다. 교수님 생각에는 이렇게 정확하게 알지 못하는 것이 우리를 위험에 빠뜨린다고 하였습니다.  "중국"에 대한 개념과 유사하다고 합니다. 거대한 온라인 광고 시장! 시장이 크다고 그 어떤 비용도 지불할 수 있는 것인지 되물으십니다.  우선 시작점은 이 사업이 어느 정도로 큰 것인지부터 시작해야 합니다. 조금만 찾아보면 알 수 있는 사항입니다. 2013년 온라인 광고 시장은 약 1200억 달러 시장이었습니다. 여기서 가장 큰 플레이어는 구글이었는데, 구글의 시장점유율은 약 33% 수준이었습니다. 그 다음으로 큰 회사는 페이스북이었습니다.  우선 교수님은 전세계 광고 시장의 규모는 약 5300억 달러 라고 가정을 하였고, 이 중 약 20%가 온라인광고 시장입니다. 전체 광고 시장은 연간 3%씩 성장할 것을 가정하였는데, 이것이 회사들 입장에서는 비용이기 때문에 연간 10%씩 성장할 수는 없다고 하십니다.  궁극적으로는 전체 시장 중 온라인광고 시장의 점유율은 40%까지 성장할 것으로도 가정을 합니다. 이 계산에 따르면 온라인광고 시장의 규모는 약 2000억 달러가 된다고 하십니다. 청중 중 누군가, 40% 수치는 어디서 나온 것이냐고 묻자, 그냥 얼추 생각했다고 하십니다.  그 근거는, 비록 온라인광고 시장의 규모는 점점 확대되고는 있지만, 티비(TV)광고는 예상외로 견고하고 옥외광고도 쉽게 사라지지 않을 것이라는 생각이 들었다고 합니다. 운전하고 있는 사람이 온라인 광고를 확인하기는 쉽지 않습니다.  이 부분에 대해서는 개개인마다 당연히 의견이 다를 수 있지만, 적어도 실체가 있는 숫자에 대해 이야기하고 있지 않냐고 반문하십니다. 만약 누군가 60%라고 생각한다면, 그 부분에 대해 근거를 마련하는 것이 중요합니다. 

 

그 다음 단계로는, 그렇다면 이 시장에서 트위터는 어느 정도의 시장점유율을 가져갈 수 있을지 생각해보아야 합니다. 교수님은 트위터의 광고를 보면 짜증이 난다고 하여, 그런 광고를 클릭한 적이 한번도 없다고 합니다.  하지만 그것이 트위터의 강점이자 약점이라고 생각을 하십니다.  강점은 140자로 제한된 글자수이고, 약점도 140자라고 합니다. 강점인 이유는 컴팩트하고 깔끔하기 때문입니다. 약점인 이유는, 광고주들이 이것을 주 광고수단으로 사용할 수는 없기 때문입니다. 그러한 이유로, 트위터가 성공을 한다고 하더라도, 절대로 페이스북이나 구글처럼 될 수는 없고 더 작은 플레이어로 남을 것이라고 하십니다.  교수님이 사용한 시장점유율은 약 6% 정도라고 합니다. 이는 약 120억 달러의 매출을 의미합니다. 상장 전 매출은 약 참고로 2019년 말 기준, 트위터의 연간 매출은 약 35억 달러 수준입니다. 120억 달러의 의미는, 매출이 24배까지 성장한다는 의미입니다. 

 

다음은, 성장 단계를 지나면 그들은 얼마의 돈을 벌 것인가입니다. 당시 구글의 마진은 약 22%이고, 페이스북의 마진은 약 30%였습니다. 교수님은 25% 마진율을 사용하였다고 하십니다.  또 필요한 것은 바로 재투자입니다. 아무것도 하지 않는데, 매출이 마법처럼 24배 오르지는 않기 때문입니다. 인수, 신기술 취득, 사업에 재투자 등을 의미합니다. 교수님은 이를 매년 변동하는 매출과 연계하여 산출하였다고 합니다. 매출, 마진율, 그리고 재투자금액, 이 세가지를 통해 현금흐름을 추정할 수 있다고 합니다.  작은 매출은 큰 매출이 되고, 손실은 이익으로 전환을 합니다. 재투자는 매출 성장을 이끌 동력이 됩니다. 교수님은 이 수치들을 도출하는데, 대부분의 시간을 할애한다고 하십니다. 현금흐름모형(DCF)에는 크게 할인(Discounted)과 현금흐름(Cash Flow)으로 나뉘어져 있는데, 대부분의 애널리스트들은 80%의 시간을 할인률에 초점을 둔다고 합니다.  할인률을 소수점까지 맞추는데 혈안이 되어 있어서 정작 중요한 현금흐름에는 20%의 시간만 할애한다고 합니다. 교수님은 트위터 밸류에이션을 하면서, 97%의 시간을 현금흐름을 도출하는데 사용했다고 합니다. 할인률은 11%를 사용하였는데, 별로 큰 의미를 두지 않으셨다고 합니다.  왜냐하면 11%는, 95%의 미국 회사들에 적용되는 수치라고 합니다. 현금흐름과 매출의 가정이 더 중요한데, 이 부분에서는 틀리지 않아야 한다고 합니다. 

 

특히, 젊은 회사들의 경우에는 생존하지 못하는 경우도 항상 고려해야 한다고 하십니다. 다만, 트위터의 경우에는 그들이 생존하지 못할 확률은 극히 낮다고 보셨는데, 그 이유는 트위터에게 자금을 항상 대줄 투자자들이 줄을 섰다고 하십니다.  교수님이 이러한 수치를 활용하여 밸류에이션을 해본 결과, 도출된 주당 가격은 18불이었다고 합니다. 그런데, 예상 상장 가격은 26불이었다고 합니다. 상장일에는 2시간이 지나도 거래를 할 수 없었는데, 상장했을 때 가격은 46불까지 올라갔다고 합니다. 교수님이 틀린 것이 아니라, 밸류에이션에는 정답은 없는 것 같습니다.  정리를 해보면, 밸류에이션 하는 것을 두려워하지 말라는 말로 요약을 할 수 있겠습니다. 

교수님은 이때 많은 전화를 받았다고 하십니다. 왜 46불에 상장했는지 문의를 받았다고 하십니다. 교수님의 반응은, "내가 그걸 왜 설명해야 해?"라고 하셨다고 합니다. 교수님이 지불한 가격도 아니고 설명할 필요성도 못 느낀다고 하십니다. 개인적으로 공감이 많이 갑니다.  어떤 사람들은 교수님에게 왜 우버가 410억 달러의 시가총액인지 묻기도 한다고 합니다. 교수님은 410억 달러의 비용을 지불한 사람에게 물어보라 한다고 합니다. 

 

교수님은 밸류와 가격을 명확히 구분하라고 하십니다. 부동산 중개업자가 백만불 가격표가 붙은 집을 보여줄 때, 그 가격은 어떻게 도출한 것일까요? 그녀는 다른 주택도 보고, 최근 동네에서 거래된 시세도 확인하고, 주택에 특이한 요소들을 감안하여 가격을 제시합니다. 여기에는 밸류에이션은 없습니다. 

 

 

애널리스트 보고서를 보면, 보통 멀티플을 제시합니다. 이것은 거의 표준화된 가격표입니다. 평당 가격은 주가수익배율과 비슷합니다. 애널리스트들은 이 회사와 유사한 회사가 15개 있다고 말할 것입니다. 그리고 5년 후 영업이익에 10배를 곱합니다.  왜냐하면, 다른 회사들도 그 정도 멀티플에 거래되고 있으니까 그렇게 하는 것이 정당화된다고 합니다. 이것은 밸류에이션이라기 보다는 가격을 제시하는 것과 마찬가지라고 합니다. 가격을 정하는 요소는 바로 수요와 공급, 모멘텀, 분위기라고 합니다. 가치(Value)를 정하는 것은 현금흐름, 성장률, 그리고 위험도입니다.  그리고 이 두가지는 언제든지 다를 수 있습니다. 사람들은 우버를 410억 달러 가격에도 사는데, 그 이유는 750억 달러 가격에 팔 수 있다고 믿기 때문입니다. 모멘텀이 그들 편에 있다면, 그렇게 팔 가능성도 있습니다. 하지만, 그렇다고 우버가 750억 달러 가치가 있는 것인가요? 그건 아예 다른 문제입니다.  가격과 가치는 상반된 방향으로 움직일 수 있습니다. 

 

교수님은 소셜미디어 스페이스가 가격 중심으로 돌아간다고 하여 아쉬워합니다. 왜 소셜미디어 회사들은 그 가격에 거래가 될까요? 그들이 벌어들이는 매출이 주 요소가 아닙니다. 교수님은 그 이유를 밝혀보기 위해 데이터를 모아보았다고 합니다. 매출 데이터도 구해보고, 이익 데이터도 구해보았다고 합니다.  하지만, 시가총액와 가장 상관관계가 높았던 데이터는 바로 "이용자수"였다고 합니다. 시장은 1명의 유저에 대해 100불 정도의 가격을 제시하고 있는 것으로 보인다고 합니다. 트위터 유저는 몇명인가요? 2.5억 명이라면, 2.5억 곱하기 100불은 250억 달러입니다. 페이스북의 유저는 17.5억명입니다. 100을 곱하면 1,750억 달러가 나옵니다.  페이스북이 왓츠앱을 인수했을때 지불했던 가격은 200억달러였습니다. 페이스북이 왓츠앱을 산 이유는 이익, 현금흐름, 매출 때문이 아니라, 바로 유저들 때문이었습니다. 왓츠앱의 유저는 4억 명이었습니다. 이 중 약 1억명이 이미 페이스북 유저라고 한다면, 3억명이 나오는데, 3억명 곱하기 100불은 300억달러입니다.  어떻게 보면, 페이스북은 왓츠앱을 저렴하게 인수한 것입니다. 교수님은 이 시장이 미쳤다고까지 하십니다. 회사들은 유저를 모으기에 혈안이 되어 있습니다. 언젠가는 투자자들이 실체를 요구할 시간이 올 것이라고 합니다. 하지만, 현재로서는 회사들이 유저수에 집중하고 있습니다. 내일은 다를 수도 있습니다.  회사들은 그 유저들이 무언가 구매하기를 바라고 있는 것입니다. 케빈 코스트너가 그랬다고 합니다. "지어놓으면 알아서 사람들이 올 것이라고." 

 

이제, 마지막 사항에 대해서 이야기를 합니다. 이 투자라는 게임에서 가장 중요한 것은 "운"이라고 하십니다. 사람들은 그것을 기술과 노력이라고 할 수 있겠지만, 교수님은 운이 더 크게 작용한다고 합니다. 굉장히 멍청한 짓을 하더라도, 때부자가 될 수도 있고, 아무리 열심히 하고 잘 해도 돈을 잃을 수 있습니다.  운이 좋으면, 다 용서를 받을 수 있다고 합니다. 사람들은 돈을 벌게 되면, 자신의 실력을 자랑합니다. 헤지펀드들도 그렇게 이야기합니다. 헤지펀드들은 자신들이 가장 똑똑한 사람들이라고 합니다. 하지만 교수님 생각은 다릅니다. 헤지펀드들은 우선 2% 수수료를 선취로 때고, 이익의 20%를 가져갑니다. 굉장히 불공평한 구조입니다.  사람들은 그들이 시장을 이길 수 있다고 믿습니다. 하지만, 헤지펀드들은 평균적으로 미국주식(S&P500) 인덱스펀드에 넣어서 벌 수 있는 것보다 1%포인트 적게 번다고 합니다. 

 

교수님은 오즈의 마법사를 생각해보라고 합니다. 도로시가 오즈의 마법사를 만나러 가는 여행입니다. 그에게는 정답이 있습니다. 도로시는 그를 만나러 가지만, 커튼이 내려오자, 마법사는 온데간데 없고, 평범한 사람만 있을 뿐입니다. 하지만, 도로시는 여행을 하는 과정 중에 필요한 모든 것을 배웠다는 교훈이 있습니다.  이게 밸류에이션과 무슨 상관일까요? 밸류에이션은 해야만 배울 수 있는 것입니다. 다시 한번 해볼 것을 강조합니다. 처음에는 괴로울 것이라고 합니다. 얼마 전에 우버에 대해서 공개적으로 사람들과 밸류에이션을 해보았다고 합니다. 우버의 실체는 무엇인가요? 자동차 서비스회사인가요 운송회사인가요? 

 

로컬 네트워크 회사인가요 글로벌 네트워크 회사인가요? 다들 각자 생각이 다릅니다. 결국에는 당신의 스토리가 중요합니다. 우버의 가치는 8억 달러에서 950억 달러까지 굉장히 다양한 분포를 보였다고 합니다. 결국 스토리에 따른 것입니다. 숫자가 다른 것이 아니라, 이야기가 다르기 때문입니다. 이 회사에 대한 스토리는 무엇인가?  이 회사는 미래에 무엇을 할 것인가? 그것이 회사에 대해 밸류에이션하는 척도가 됩니다. 잡음이 신경쓰지 마세요. 밸류에이션은 스토리에 관한 것이고, 그 회사가 스토리를 충족시켜나가는 것에 대한 것입니다. 그게 다입니다. 오늘도 들어주셔서 감사합니다.