미국주식: 나노엑스 - 목표주가 70불을 제시한 증권사의 시트론 반박 (+밸류에이션, 정식 회사소개자료 주요 내용 공유)

안녕하세요. 내일의 그래프입니다. 오늘도 간단히 나노엑스에 대해서 간략히 말씀드리려고 합니다. 원래는 다른 종목들도 공부를 하고 나누고 싶은데, 나노엑스 내용이 굉장히 흥미로워서 조금 깊게 다뤄보고 있습니다. 오늘은 미국 증권사인 캔토(Cantor Fitzgerald)가 제시한 목표가격에 대해서 이야기를 해보려고 합니다.  또, 우연의 일치인지 모르겠지만, 캔토가 온라인으로 글로벌 헬스케어 컨퍼런스를 진행했는데, 나녹스의 대표이사도 참여를 해서 회사의 사업 방향을 상세히 소개해주었습니다. 본문링크에 영상과 회사소개자료가 같이 올라왔으니, 궁금하신 분들은 찾아보시면 되겠습니다. (investors.nanox.vision/events/event-details/cantor-virtual-global-healthcare-conference)

 

어제 시트론의 공격이 있고 나서, 캔토는 본문과 같이 내용의 리서치 보고서를 발간했다고 합니다. 70불 목표 주가를 다시 한번 강조한다라고 합니다. 그렇다면, 이전에도 70불의 목표주가를 제시했었고, 숏 보고서에도 불구하고 70불의 목표주가를 유지한다고 합니다. 그 이유는, 숏보고서에 근거가 빈약(unfounded)하다고 합니다.  시트론 보고서는 미국식약청 510 프로그램이 85%의 합격률을 보이는 쉬운 프로그램임에도 불구하고 아직도 승인을 얻지 못한 것을 예로 들었습니다. 캔토는 미국식약청에 제출한 데이터가 이스라엘 하다사 병원에서 진행된 테스를 기반으로 만들어졌다는 것을 예로 듭니다. 

 

단순히 동네병원 정도에서 나온 결과가 아니라 이스라엘의 큰 대학병원의 테스트 결과라고 합니다. 총 병상수가 1000대 정도 있는데, 서울대병원이 1751 병상을 보유했음을 감안하면 적당한 수의 병상수라고 판단해도 괜찮지 않을까 싶습니다. FDA 승인은 가능성이 높지 않을까 생각합니다.

 

두번째 근거는, 나노아크가 계약을 진행한 상대방들에 대해서 캔토가 굉장히 편하게 생각을 하고 있는 것으로 보입니다(very comfortable). 예시로, 제가 인터넷으로 검색한 것도 대만 파트너에 대해서는 나쁘지 않다는 생각이 들었는데, 
캔토는 나노엑스의 담당자들과 더 깊은 얘기를 나누지 않았을까 싶습니다. 서로 회사를 조사하는 듀 딜리젠스(due diligence)를 하면서 계약 회사들의 현황에 대해 더 구체적으로 알아보았을 것으로 보입니다. 특히, 최근에 멕시코 메디컬 회사에 630대의 나노아크를 제공하는 계약을 발표하였습니다.  저는 좋게 보는 것이, 이 회사들에게 기능 시현을 했을 것이고 그것에 근거로 계약을 체결했을 것이라고 보는 것이 합리적일 것 같습니다. 물론 정황 증거이긴 합니다. 앞으로 이러한 계약 발표는 더 있을 수도 있겠습니다. 여기에는 나오지 않았지만, 다른 기사에서 본 세번째 근거는 바로 기술에 대한 밸류에이션이라고 합니다. 소니가 이 기술을 개발하기 위해서 10억 달러 이상의 비용을 썼다는 점은 다들 알고 계실 것으로 생각합니다. 하지만, 소니가 이 기술을 활용할 곳을 적절히 찾지 못한 것이지, 이 기술이 쓸모 없다는 것은 아닐 것입니다. 소니가 사용하지도 않는 이 기술을 저렴하게 나노엑스에 넘긴 것이고, 나노엑스가 내부적으로 이전해오면서 굳이 높게 평가하지 않고 넘겨왔을 것이라는 것은 충분히 상상을 해볼 수 있겠습니다. 다른 근거도 있을테지만, 캔토가 나노엑스의 밸류에이션에 대해서 긍정적으로 보고 있다는 것은 알 수 있겠습니다.

 

그렇다면 밸류에이션 평가의 근거로는 어떤게 쓰였을까요? 상자 안을 보시면, 2024년까지 15000대의 나노엑스 기기가 설치가 될 것으로 예상을 하고 있습니다. 2026년까지 9억 불의 매출을 기록할 것으로 보고 있습니다. 하지만, 이것을 토대로 70불 목표주가가 나오는데 어떤 근거일지는 확정하기 어렵습니다. 

 

이 자료는 나노엑스의 대표이사가 어제 온라인으로 발표한 자료를 발췌한 내용입니다. 주요 예상 스케쥴이 많이 나와 있습니다. 캔토와 마찬가지로 2024년까지 15000대의 나노아크 기기를 설치할 계획을 가지고 있습니다. 그런데, 그 위를 보시면, 주기적으로 반복하는 매출을 기대하고 있음을 알 수가 있습니다.  즉, 나노아크 기계를 만불에 팔고 끝나는 것이 아니라, 이전 자료에서 보셨덧이 엠사스(MSaaS) 계약을 고려하고 있습니다. 

 

계약들을 기억하시면, 대부분 최저 금액보장을 가정하고 있습니다. 스캔당 전체 가격은 40불을 고려하고 있음을 알 수 있습니다. 이 중에 나녹스가 가져가는 금액은 스캔당 14불입니다. 하루에 최소 7스캔, 한달 23영업일을 고려하고 있습니다. 이렇게 되면 예상 매출을 기입할 수 있습니다.  이 계약의 좋은 점은, 최저 보장이 설정되어 있다는 것입니다. 이보다 만약 스캔이 더 많이 이루어진다면? 이 수혜는 계약의 양 당사자들이 가져가게 됩니다.  또 하나의 좋은 점은, 기기 판매를 중심으로 사업방향을 준비했다면, 그 판매한 연도에 매출이 잡히는 것으로 끝나지만, 스캔당 엠사스 계약으로 가면, 하방은 막혀있지만, 상방은 열려 있는 매우 열린 구조가 가능하게 됩니다. 

 

그래서 그림을 그려보면, 2021년 예상 판매대수는 1000대라고 합니다. 2024년까지 15,000대를 판매하려면, 매년 2배씩 팔면 됩니다. 2021년 1000대, 다음해 2000대, 4000대, 8000대. 생각보다 정교하게 모델링 한거 같지는 않습니다.  2025년에는 전년 대비 75% 증가, 2026년에는 50% 증가로 하면, 2026년까지 5만대를 팔 수 있다는 결론이 나옵니다. 캔토는 2026년 매출이 9억불까지 나올 수 있다고 가정을 하지만, 저는 조금 보수적으로 잡은게 아닌가 하는 생각이 듭니다. 또 한가지 고려할 점은 위 표는 가장 최저보장금액만 고려한 것입니다.  실제로 예상보다 많은 스캔을 한다고 가정을 하면, 예상 매출은 더 증가할 수도 있겠습니다. 저는 2021년 10% 추가되고, 매년 5%포인트 증가하는 것으로 가정을 해보았습니다. 이렇게 되면 2026년 예상 매출은 18억 달러가 나오게 됩니다. 

 

제가 좋아하는 종목 중에 노보큐어라는 종목이 있습니다. 노보큐어는 전기자극을 통해, 종양의 증식을 제어하고 암세포의 분열을 막는 치료기기인 옵튠(Optune)을 만드는 회사입니다. 이스라엘 회사이고 티티에프(Tumor Treating Fields)라는 이 원천 기술을 개발했습니다.  종양 치료에 있어서 전통적으로 수술, 방사선치료, 화학요법 이 3가지가 암에 대한 기본요법이라고 대세를 이루는 시장에서 TTF라는 새로운 대안을 제시했습니다. 그리고 굉장히 효과적인 대안입니다. 그림을 보시면 기기가 있고, 저 패드 같은 부분을 머리에 부착하고 가방에 기기를 들고 일상생활을 하시면 됩니다.  사진이 다소 우스꽝스러워 보이실 수도 있겠지만, 많은 암환자들의 삶을 연장시켜준 고마운 기기입니다. 노보큐어를 뜬금 없이 말씀을 드리는 이유는, 세부적인 분야는 다르지만, 혁신적인 의료기기로 인간의 삶을 이롭게 하는 점이 닮은 것 같습니다. 또 하나는, 기기를 중심으로 영업을 한다는 점에서 유사하지 않나 싶습니다.

 

2013년부터 노보큐어의 손익계산서인데, 매출이 늘어가면서 매출원가비율이 줄어들고, 매출 대비 영업비용 비중도 급격히 하락하고 있음을 알 수 있습니다. 최근 12개월 매출이 약 4.1억 달러인데, 현재 시가총액은 110억 달러입니다. 나누면 약 27배입니다. 
내년 예상 매출 대비로는 약 22배입니다. 노보큐어는 이제서야 영업이익으로 전환되기 시작했습니다. 

 

매출 멀티플 15배, 20배, 25배를 기준으로 표를 다시 한번 작성을 해보면, 현재는 시장에서 2022년 정도의 매출을 예상하고 있다고 볼 수 있겠습니다. 예상대로 매출이 나오기만 한다면, 향후 좋은 성과를 가져다줄 것으로 기대되고 있습니다.  크게 고민하고 본 밸류에이션은 아니고, 현재 나녹스가 어느 정도 시점에 와 있는지를 알아보기 위한 것이니 가볍게 봐주시면 좋겠습니다. 물론 전제는, 예상대로 매출이 나오고 사업이 예상대로 흘러간다는 가정이 있습니다.  그렇지 못할 가능성도 꼭 대비하셔야 겠습니다. 사업 매우 초기이기 때문에, 위험이 큰 만큼 기회 가능성도 높습니다. 반대도 물론 가능합니다.

 

추가로 나녹스의 대표이사 진행했던 콜에 나온 슬라이드 몇개를 나눠보겠습니다. 프럼에서 투의 모습인데, 저 모습이 계속 가능할까 자주 되묻고 있습니다.

약 15만불 가량하는 기존의 튜브에서 양산할 경우 100불 미만의 원가인 나녹스 튜브입니다. 

 

여기서 나온 그림들은 실제 그림 같아 보입니다. 실제 그림이라면, 우측 그림은 나녹스 아크의 시제품을 보여주는 것이 아닌가 생각을 해봅니다. 진짜 그림인지, 그래픽인지 조금 애매하지만, 실제 그림 같아 보이긴 합니다. 그레이가 아닌 풀컬러로 보여주면 더 좋겠습니다.

 

여기에 나온 엑스레이 비교 그림은, 나노아크의 그림이 굉장히 좋아 보입니다. 증권거래위원회에 나온 사진 보다 훨씬 퀄리티가 좋은 것 같습니다. 

 

이 슬라이드는, 쓰리디(3D)이미징이라고 하여 CT와 비교를 해볼 수 있는 쓰리디(3D)토모(tomosynthesis)를 보여주는게 아닌가 싶습니다. 우측의 사진은 어깨의 이미지라고 하는데, 나쁘지 않아 보입니다. 중간에 있는 그림은, 일부러 작게 한 것을 보면 아직은 완전히 보여주고 싶어하지 않는 것으로 보입니다.  나녹스 내부적 요인으로, 완전히 보여줄 수 없는 가능성일 수도 있겠습니다. 

 

예상했던대로, 박정호 대표이사가 나녹스의 이사회 자리를 차지했습니다. 이전에도 말씀드렸듯이, 대표이사가 자회사의 이사회 자리를 차지하는 것이, 그렇게 빈번한지는 잘 모르겠습니다. 그만큼, 내부적으로 보고 있는 이 프로젝트의 중요성을 엿볼 수 있겠습니다.

 

자문역들도 화려해 보이는데, 제네럴일렉트릭의 자문역이 있는 것도 의미가 있어보입니다. 삼성, 아이비엠(IBM)의 담당자도 있습니다. 이 정도 자문역의 면면을 보고도, 사기라고 주장하는게 굉장히 대담해보입니다.

 

현재 약 2.4억 달러의 현금을 가지고 있기 때문에, 15000대 아크 기기를 만드는데 부족함이 없어 보입니다. 충전된 자원을 가지고, 잘 개발하고, 제조하는데 쓰이기를 바랍니다. 오늘도 들어주셔서 감사합니다.